1.领衔国内三维电生理技术发展
1.1.电生理业务线布局领先且完善，多款产品国产首批
公司不存在控股股东和实际控制人，截止2022年三季报，持有公司5%以上股份的主要股东为嘉兴华杰、微创投资、毓衡投资，分别持股34.94%、32.71%、6.22%，公司设立毓衡投资（及上层持股平台上海展辉骏、上海伽彦、上海昭熹）、上海生晖（及上层持股平台上海生迪）、爱德博瑞（及上层持股平台爱德博瑞一号）为持股平台，骨干员工通过员工持股平台间接持有公司股份，对调动人员积极性、增强团队凝聚力、推动公司持续健康发展具有重要意义。
公司IPO公开发行7060万股（A股），募集资金总额约10亿元，均用于围绕电生理器械研发、生产、销售相关项目，促进公司产品升级、产能扩充、营销改革等项目，助力公司可持续发展。
1.2.近五年营收复合增速超33%，22年预计扭亏迈进收获期
2022年公司实现扭亏为盈。公司发布2022年业绩快报，实现营收规模、归母净利润约260.33、2.97百万元，营收规模自2017年以来复合增速约33.26%，且首次实现扭亏为盈，扣非后归母净利润亏损主要原因系公司产品上市销售时间相对较短，研发费用、销售费用和管理费用高企所致，随着新品上市及销售推广，盈利质量将持续提升。
凭借多年的技术积淀和经验积累，公司产品已覆盖全国31个省、自治区和直辖市的700余家终端医院，并出口至法国、意大利、西班牙等二十余个国家和地区，截至2021年底销售人员106人，同比增加45.21%，国内外业务均处于快速发展阶段，2023年1月，公司自主研发的EasyFinder®一次性使用固定弯标测导管获得FDA注册批准，是公司首个获得美国FDA认证的标测类导管，将进一步提升公司产品的品牌知名度和国际化进程。
境内以普通经销模式及平台经销模式为主，辅以少量配送模式及寄售模式，境外均为普通经销模式。
2.联采降价驱动庞大电生理市场潜力释放，公司率先高端技术突破进攻蓝海市场
2.1.联采助力电生理渗透率提升，国产三维品牌持续技术追赶
心律失常是指心律起源部位、心搏频率与节律以及冲动传导等任一项异常，典型症状为心悸、乏力等，根据心率频次分为快速性（大于100次/分）和缓慢性（小于60次/分）心率失常，其中快速性心律失常中常见类型为房颤和室上性心动过速等，据弗若斯特沙利文及《中国心血管健康与疾病报告2019》数据，我国心律失常患者约3,000万，2020年我国房颤患者人数达到1,159.6万人（在年龄及性别标化后的全中国人口及性别的标化房颤患病率约为0.77%）、室上速327.8万人（一般人群中，室上速的患病率约为0.23%）。据中国国家卒中登记中心数据，房颤患者卒中的复发率、致残率和死亡率分别约为32.35%、51.58%及34.23%。患有房颤的卒中患者的复发风险比非房颤患者高3.7倍。
快速性心律失常治疗方式包括药物治疗以及介入、手术的非药物疗法，药物治疗只能在一定程度内控制心律且需长期用药并伴有副作用。自1987年医学界应用导管消融手术（电生理手术）治疗快速性心律失常以来，因其创伤小、安全有效迅速推广，电生理手术通过穿刺股静脉、颈内静脉或锁骨下静脉，将电极导管输送到心腔特定部位，先检查及定位引起心动过速的异常位置，然后在该处进行局部射频消融，以达到阻断心脏电信号异常传导路径或起源点的介入诊断治疗技术。
1）房颤领域：通常患者在接受第一次心脏电生理手术3个月后，约有70%阵发性房颤和60%持续性房颤可痊愈；在接受第二次或第三次心脏电生理手术后的痊愈率可达80%-95%，对于有器质性心脏病，电生理手术和药物治疗、外科手术相比，可以明显降低房颤的复发率。欧洲心脏病学会发表的最新版《2020ESC房颤诊断和管理指南》中将电生理手术推荐等级提升至多种类型房颤手术的一线治疗，据《中国心血管健康与疾病报告2019》，我国房颤射频消融手术占总射频消融手术的比例由2015年的21.0%提升至2018年的31.9%；
2）室上速领域，由于发病机制较为简单，多为异位激动形成的部位或折返环路在希氏束分叉以上的快速性心律失常，全球已有多个专家共识文件推广器械治疗，推荐心脏电生理手术为室上性心律失常的一线治疗手段，
据心律失常介入质控中心及弗若斯特沙利文数据，2020年我国快速心率失常患者电生理手术量约为21.2万例（约51.5亿元），2015-2020年复合增速约12.5%，行业快速扩增，但受限于快速性心律失常疾病早筛尚未推广、电生理手术难度高、电生理介入医生缺口大等因素，我国电生理手术渗透率仍相对较低，约为128.5台/百万人，相较于美国的1302.3台/百万人仍有很大空间，据弗若斯特沙利文数据，预期随着人口老龄化、技术进步、医生缺口补足等推动，我国电生理手术量增速加快，将以23.3%复合增速增至2024年的48.9万例，市场规模将达到211.1亿元。
电生理手术包括二维和三维两种模式，二维心脏电生理手术已在室上速等简单心律失常病症中获得普遍认可，但受限于临床医生在传统X射线透视的辅助下，仅能获取二维视图，其在逐点消融、以点连线时将取决于自身经验及个人记忆等进行标测，误差较大、耗时较长、对临床医生要求较高，相比之下，三维电生理手术标测系统通过在计算机上建立心脏三维模型，实现腔内心电图与心脏的立体空间结构的结合，提高射频消融成功率的同时降低射线的辐射量，已经成为电生理手术发展的重要趋势之一。目前国内二维电生理设备均采用开放式系统，三维电生理设备主要被强生、雅培、波科等外资厂商垄断。
三维心脏电生理标测系统集硬件电路、软件系统、核心算法于一体，对硬件电路、软件系统要求较高的同时还需要满足临床应用中对于核心算法的高精度要求。目前代表三维心脏电生理标测系统国际领先水平的产品主要为强生CARTO3系统、雅培EnSitePRECISION系统，国产厂商在三维心脏电生理标测系统方面虽与国际领先同类产品存在差距，但以微电生理、惠泰医疗等为代表的头部企业已实现从无到有加速追赶中。
目前国内电生理市场以进口产品为主，据弗若斯特沙利文数据，2020年强生、雅培、美敦力合计约占我国电生理器械市场近90%的份额，其中强生电生理销售额约30.30亿元，市场份额高达58.8%，其次是雅培和美敦力，惠泰医疗、微电生理以3.1%、2.7%的份额居于第四、五位。预计随着国内企业在技术研发及产业应用方面的不断突破，国产产品与进口产品的差距不断缩小。据弗若斯特沙利文数据，2020年我国三维电生理手术约16.4万例，预计将以27.3%的复合增速增至2024年的43.0万例，几乎由强生、雅培等外资主导，微电生理以6806台手术量在三维术式领域占据4.2%份额。
房颤由于发病机制复杂、消融难度较大，多采用三维标测系统进行更为精确的心脏建模后再行消融治疗，2020年房颤电生理手术已达8.2万台，竞争格局基本为三维电生理格局。在相对简单的室上速领域，微电生理、惠泰医疗、心诺普等国产企业稍有替代，据弗若斯特沙利文数据，2020年我国电生理室上速手术量达9.91万台，国产占比约为32.2%。
集采降价将加速电生理手术渗透率提升，中标品类居前的龙头企业有望优先获益。2022年8月26日，福建医保局发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购方案（征求意见稿）》，10月14日，电生理类医用耗材27省联盟细则公布，27省市（除北京、上海、天津、四川、湖北）电生理类集采涉及4类产品，分2个竞价单元，采购周期2年，首年协议采购量于2023年4月起执行，组套降幅大于等于30%，单件降幅大于等于50%即可中选，降幅要求较为温和，对于当下尚处于初期发展阶段以中低端领域为主的国产电生理企业，保障企业创新积极性。12月23日拟中选企业公布，微电生理、波科、雅培等16家企业获得拟中选资格，据福建日报数据本次医用耗材产品上年度采购总金额达70亿元，占全国市场总量2/3以上，中选产品平均降幅49.35%，以心脏介入电生理手术中量较大的房颤消融手术为例，单台手术耗材成本将由集采前的平均7.6万元降至集采后的4.2万元，其中微电生理在单件采购模式申报企业2家及以上竞价单元中获得了14个拟中选资格，在单件采购模式独家报名竞价单元及配套采购模式中获得5个拟中选资格，中标数量领先。
2.2.公司三维系统率先突破，超3万例临床反馈持续算法优化
微创电生理自主研发的第一代Columbus®三维电生理标测系统2015年纳入创新医疗器械特别审批程序， 2016年作为国产首款三维电生理设备获批上市；2020年三代Columbus作为首个国产磁电双定位标测系统获批上市，是首个国产磁电双定位三维心脏电生理标测系统、首个国产导管全弯段显示三维心脏电生理标测系统、首个进入国家创新绿色通道的三维心脏电生理标测系统。按照产品应用的手术量排名，2020年公司在我国三维心脏电生理手术量中排名第三，国产厂家中排名第一，在国内已累计应用于超3万例三维心脏电生理手术，积累的大量临床反馈有效优化产品算法，公司“三维心脏电生理标测系统”分别入选2018年国家创新医疗器械产品目录和2018年-2019年上海生物医药创新产品清单。
公司Columbus与主流强生、雅培、波士顿科学等三维电生理设备在导航系统技术、定位精度等方面均无差异，独特设计包括：1）具有独特的导管全弯段弯形显示，可帮助临床医生更好理解导管在心腔中的位置及形态；2）RTM模块快速精确建模算法可以实时构建精准的心脏电解剖结构，实现对导管所获取的位置数据及对应的微小的心电信息的毫秒级响应，建模时间大为缩短；3）多道记录模块集成，更好的融合导管空间位置信息及其对应位置的心电信息，同时提供心电波形形态自动对比、最早激动点自动提示、MRI/CT术前影像一键分割、精确配准术前影像等多个业内领先的技术模块，进一步优化了三维心脏电生理标测系统的临床易用性；4）一键CT/MRI图像分割及大范围智能配准等。
公司设备类产品在境内采取“设备销售+设备投放+设备跟台”相结合的经营策略，其中投放模式和跟台模式下设备所有权仍属于公司，按照自有固定资产管理，该模式下三维设备数量约占总销售量的70%左右，销售模式约占20%左右；境外主要设备类产品销售至经销商，为尽快开拓境外市场，公司亦将少量设备赠送至境外经销商用于产品市场推广。
截止2021年底，公司固定资产账面价值6,451.20万元，占非流动资产比重的40.22%，其中包含投放及跟台模式下的设备主要归为“其他设备”类别，共计2,637.60万元，采用平均年限法进行5-10折旧，残值率5%，年折旧9.5%-19.0%，后续随着公司设备推广普及对应折旧额增大，但完备的临床跟台服务技术支持团队与设备将带动导管类产品的销售增长。
据中国政府采购网数据，不同医院三维电生理系统采购价格略有差异，总体而言进口设备终端价格主要在150-250万元，国产品牌具有显著性价比优势。
2.3.持续巩固成熟耗材基础上，两大高精度导管率先打破进口垄断
公司依托能量治疗技术平台实现对“射频+冷冻”技术主流消融技术的突破，持续巩固在心脏射频消融导管、冷盐水灌注射频消融导管等成熟产品的优势地位，星型磁电定位标测导管两大高精度导管、压力感知磁定位灌注射频消融导管率先打破进口垄断，分别于2022年10月、12月获批上市。
电生理耗材主要包括标测导管、消融导管等产品：
标测导管：用于标测诊断异常心脏电信号点位，不同型号规格适用不同临床场景，如四极固定标测常用于希氏束、高右房、右室心尖等部位，十极固定标测导管于冠状窦部位，可调弯标测导管操作体验更佳，环肺静脉标测导管主要用于房颤电生理检查。标测导管的核心技术主要体现在导管到达心脏各个解剖位置、精确提取心电信号和导管电极位置的能力，评价标测导管产品特性包括产品功能模块、产品结构工艺、临床适用部位等。国产企业在基础标测导管方面配备齐全，以惠泰医疗、微电生理、心诺普等为代表的国产厂家标测导管产品线丰富，可灵活满足各类手术场景需求，国产企业在二维标测导管方面已经具备和外资竞争的能力。未来减少电生理术中X射线量和快速精准高密度标测为发展趋势，因此我们认为磁电双功能标测导管、高密度标测导管为未来重要配备产品。